九、2014年上半年

信用利差走勢(shì)也比較明顯地體現(xiàn)了牛市收窄的特征。推動(dòng)此階段信用利差收窄的重要因素是債券配置資金經(jīng)過2013年非標(biāo)的“吸金大法”后重回脫媒化軌道。銀行存款被加速分流，銀行理財(cái)、券商和基金專戶等各類理財(cái)力量異軍突起。由于這部分機(jī)構(gòu)的資金成本很高，非標(biāo)配置資源又有限，只能轉(zhuǎn)向配置信用債，尤其是票息較高的低等級(jí)信用債以爭(zhēng)取盈利空間。因此此輪債券牛市在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和投資者結(jié)構(gòu)變化的推動(dòng)下，經(jīng)歷了從利率債到高等級(jí)再到低等級(jí)的完美輪動(dòng)。當(dāng)然與往年類似周期不同的是，實(shí)質(zhì)違約開始爆發(fā)，導(dǎo)致低評(píng)級(jí)信用利差的壓縮并非一帆風(fēng)順，期間的波動(dòng)也蔚為壯觀。

 

影響我國(guó)信用利差的主要因素

一、違約風(fēng)險(xiǎn)及投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期

與違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的因素既影響預(yù)期違約損失，也影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中前者主要是通過評(píng)級(jí)差異體現(xiàn)，后者主要是由投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化所決定。其一，不同評(píng)級(jí)的債券具有不同的信用利差，低評(píng)級(jí)利差在同一時(shí)點(diǎn)上總是高于高評(píng)級(jí)，而且利差波動(dòng)幅度也更大。其二，評(píng)級(jí)調(diào)整會(huì)導(dǎo)致信用利差變化，而且評(píng)級(jí)下調(diào)帶來的負(fù)面影響通常要大于評(píng)級(jí)上調(diào)帶來的正面影響。特別是在國(guó)內(nèi)，可投資券種和交易所債回購資格均與主體評(píng)級(jí)掛鉤，負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)對(duì)于信用利差的影響更大。其三，由于違約具有集中性爆發(fā)性的特征，再加上信用風(fēng)險(xiǎn)難以得到有效分散，當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn)集中到來時(shí)，會(huì)大幅推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、評(píng)級(jí)間利差顯著擴(kuò)大。在國(guó)內(nèi)，由于實(shí)質(zhì)違約極其稀少，違約風(fēng)險(xiǎn)顯著影響信用利差的時(shí)期并不多。不過一旦發(fā)生，對(duì)信用利差的沖擊幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他負(fù)面因素，典型的如2008年下半年、2011年三季度、2013年下半年、2014年一季度等幾個(gè)階段。其中2011年三季度由于疊加了基準(zhǔn)利率大幅上行、供給壓力提升和資金利率中樞抬升等多項(xiàng)負(fù)面因素，再加上違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒與機(jī)構(gòu)資金撤出引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)互相負(fù)反饋，信用利差調(diào)整的幅度很大而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

二、流動(dòng)性補(bǔ)償

在信用利差理論中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指信用債券的流動(dòng)性相對(duì)弱于國(guó)債而產(chǎn)生的溢價(jià)。對(duì)于單只債券來說，其發(fā)行規(guī)模、持有人結(jié)構(gòu)、換手率、債券的年齡（新券還是老券）等因素共同決定了其在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性溢價(jià)大小。就不同債券品種而言，由于信用債流動(dòng)性明顯弱于利率債，投資者需要對(duì)此弱勢(shì)要求一定的溢價(jià)補(bǔ)償。與預(yù)期違約損失并不能覆蓋特定時(shí)期的違約風(fēng)險(xiǎn)類似，投資者要求的流動(dòng)性溢價(jià)也無法覆蓋特定時(shí)間具有很大不確定性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此交易員在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)會(huì)傾向于要求相對(duì)更高的流動(dòng)性溢價(jià)。比較典型的時(shí)期有2011年三季度的交易所城投債板塊，其收益率最初的大幅攀升來自于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但隨后機(jī)構(gòu)紛紛集中拋售，大量的賣盤導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的深度捉襟見肘，并最終演變?yōu)榱鲃?dòng)性壓力集中爆發(fā)所產(chǎn)生的崩盤效應(yīng)，帶動(dòng)交易所城投債收益率以及信用利差大幅攀升至歷史最高的水平。

三、杠桿操作便利性和息差空間

在我國(guó)，對(duì)信用債進(jìn)行杠桿操作相對(duì)比較容易也很常見，當(dāng)信用債收益率與資金利率之間的息差空間較大、資金面比較穩(wěn)定、質(zhì)押回購較為便利時(shí)，投資者加大杠桿配置信用債的力度就會(huì)加強(qiáng)，反之如果去杠桿，需求也會(huì)以很快的速度降低。杠桿投資模式是把雙刃劍，實(shí)際上放大了市場(chǎng)需求以及信用債收益率和利差的波動(dòng)。當(dāng)機(jī)構(gòu)加杠桿時(shí)，信用債收益率會(huì)加速下行，推動(dòng)信用利差收窄，而當(dāng)機(jī)構(gòu)去杠桿時(shí)，信用債收益率則容易飆升，使得信用利差大幅走擴(kuò)。例如，在資金利率的中樞回落以及波動(dòng)性下降的2009年上半年、2012年上半年以及2014年上半年，息差空間均處于高位水平，信用利差從高位出現(xiàn)一路收窄。而在信用利差大幅攀升至歷史高位水平的2011年三季度和2013年下半年，我們均能觀察到資金成本的高企以及資金利率波動(dòng)性的明顯加大。

四、投資者結(jié)構(gòu)變化

國(guó)內(nèi)信用債需求主體主要是銀行、保險(xiǎn)和廣義基金三類，其中銀行和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，廣義基金風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，對(duì)票息的要求也更為剛性。2012年以來的金融脫媒化背景使得銀行理財(cái)、基金、專戶等投資者在信用債持有者結(jié)構(gòu)中占比大幅提升，推動(dòng)了投資者群體整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，信用利差尤其是評(píng)級(jí)間利差的趨勢(shì)性降低。2014年以來信用利差一直低于歷史均值水平，而且呈現(xiàn)持續(xù)壓縮狀態(tài)，這與金融脫媒化背景下各類理財(cái)資金成為信用債投資群體的絕對(duì)主力有著密切關(guān)系。由于理財(cái)資金成本居高不下，能夠覆蓋該成本的債券越來越少，而風(fēng)險(xiǎn)暴露非常有限，理財(cái)類投資者只能通過被動(dòng)的信用下沉獲得相對(duì)較高的利差，從而推動(dòng)評(píng)級(jí)間利差不斷壓縮。

五、信用債供給壓力

信用債供給量主要是由企業(yè)融資意愿以及債券與其他融資工具的比較決定的。其中融資意愿來自企業(yè)的投資需求和再融資需求兩個(gè)方面。與其他融資工具的比較主要是看企業(yè)有哪些可以選擇的融資渠道，以及債券與其他渠道相比是否具有明顯的優(yōu)勢(shì)。在國(guó)內(nèi)，由于信用債市場(chǎng)處于發(fā)展初期，債券審批政策和發(fā)行品種創(chuàng)新也是影響供給的重要因素。需要注意的是，潛在供給量才是影響供需關(guān)系和信用利差的本質(zhì)因素，實(shí)際發(fā)行量已經(jīng)是經(jīng)過需求檢驗(yàn)過后的結(jié)果。銷售困難導(dǎo)致的實(shí)際發(fā)行量降低本身就已經(jīng)體現(xiàn)了惡化的供需關(guān)系，而不是意味著供給壓力的減輕。歷史經(jīng)驗(yàn)看，供給對(duì)信用利差產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響主要是在新產(chǎn)品創(chuàng)新且大幅擴(kuò)容時(shí)出現(xiàn)，其他階段則體現(xiàn)為較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)相對(duì)緩和的影響。歷史上比較典型的供給提升導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大的主要階段是2009年下半年和2012年下半年，而且這兩個(gè)階段都有新產(chǎn)品放量導(dǎo)致供給量大幅跳升，其他年份來看，供給的負(fù)面影響相對(duì)緩和，而且發(fā)生作用會(huì)較為緩慢。另外信用債供給量的波動(dòng)也有一定的順周期性，容易加強(qiáng)債市的熊市或牛市走向。

 

中國(guó)信用利差與基準(zhǔn)利率走勢(shì)的歷史關(guān)系

從我國(guó)2008年以來的信用債歷史情況來看，信用利差與基準(zhǔn)利率的關(guān)系可以總結(jié)為如下幾個(gè)特點(diǎn)：

一、一般情況下，信用利差和基準(zhǔn)利率的走勢(shì)是同向的

也就是說，基準(zhǔn)利率下行的牛市過程中，信用利差一般會(huì)收縮，而基準(zhǔn)利率上行的熊市中，信用利差一般會(huì)擴(kuò)大。

二、當(dāng)基準(zhǔn)利率快速轉(zhuǎn)向時(shí)，信用利差可能會(huì)有滯后反應(yīng)

其表現(xiàn)為信用利差短時(shí)間內(nèi)與基準(zhǔn)利率的走勢(shì)相反，經(jīng)過一段時(shí)間后再轉(zhuǎn)為與基準(zhǔn)利率走勢(shì)同向，也就是信用利差與基準(zhǔn)利率走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)短期背離。

三、在不存在信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的情況下，無論熊市還是牛市，低評(píng)級(jí)債券的表現(xiàn)通常比高評(píng)級(jí)要好

也就是說，熊市中低評(píng)級(jí)債券收益率上行幅度通常比高等級(jí)小，而牛市中低評(píng)級(jí)債券收益率下行的幅度通常比高等級(jí)大。這體現(xiàn)出高票息較強(qiáng)的防御性。熊市的例子有2009年、2012年下半年，牛市的例子有2010年前8月、2012年上半年、2013年前5月。我們認(rèn)為形成這種規(guī)律與市場(chǎng)缺乏違約和金融脫媒化過程中投資者結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)。

四、一旦出現(xiàn)違約擔(dān)憂情緒或?qū)嵸|(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)，無論基準(zhǔn)利率走勢(shì)如何，低評(píng)級(jí)信用利差和評(píng)級(jí)間利差都會(huì)擴(kuò)大

如果違約預(yù)期的增強(qiáng)疊加利率債調(diào)整和資金面緊張，其對(duì)收益率產(chǎn)生的負(fù)面沖擊會(huì)更大。歷史上受到違約因素沖擊的階段主要是2008年四季度、2011年（尤其三季度）、2013年下半年和2014年上半年（尤其是超日債違約的3月）。其中2008年和2014年基準(zhǔn)利率處于牛市環(huán)境，2011年處于熊市環(huán)境。違約導(dǎo)致的利差擴(kuò)大歷史上持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，但殺傷力大。如果不能安全度過這些高危時(shí)期（避免大量違約并扛住流動(dòng)性沖擊），就無從實(shí)現(xiàn)低等級(jí)相對(duì)高的票息回報(bào)。

 

未來中國(guó)信用利差可能出現(xiàn)的長(zhǎng)期變化

正如前文提及，盡管我們從各個(gè)角度分析了中國(guó)歷史上信用利差波動(dòng)的成因和規(guī)律，但如果從更長(zhǎng)的歷史周期看，現(xiàn)有規(guī)律的成因很多可能是與中國(guó)信用債市場(chǎng)的初級(jí)發(fā)展階段有關(guān)的。未來隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，影響信用利差的主導(dǎo)因素也可能發(fā)生變化。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為如下因素在未來更長(zhǎng)的歷史周期內(nèi)，可能推動(dòng)信用利差出現(xiàn)與以往不同的變化：

一、“剛性兌付”逐步打破，違約相關(guān)因素對(duì)信用利差的影響將明顯增強(qiáng)

在2013年以前，中國(guó)低等級(jí)信用債的信用利差與國(guó)際市場(chǎng)相比整體看是相對(duì)偏低的。主要的原因是中國(guó)在今年超日債違約前沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約事件，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的溢價(jià)保護(hù)意識(shí)。這種剛性兌付的局面伴隨市場(chǎng)的發(fā)展和成熟是難以長(zhǎng)期維持的，而且也不利于資源的優(yōu)化配置和優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本的降低。雖然大規(guī)模和集中的違約仍然要看宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，但局部和個(gè)體違約的發(fā)生可能會(huì)成為常態(tài)，因此預(yù)期損失對(duì)于信用利差的影響必然越來越重要，會(huì)推高評(píng)級(jí)間利差的中樞，也會(huì)加劇低資質(zhì)個(gè)券的收益率波動(dòng)。

二、內(nèi)部評(píng)級(jí)法實(shí)施，有利于銀行降低對(duì)高等級(jí)債券的利差要求

目前只有6家銀行獲批采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，大部分銀行對(duì)各類債權(quán)資產(chǎn)采用比較機(jī)械的權(quán)重分類法，即基本上所有的信用債都適用100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，不同評(píng)級(jí)沒有區(qū)分。這就導(dǎo)致銀行購買資質(zhì)最好的企業(yè)發(fā)行的債券也要占用很多的資本金，因此必須要求較高的利差回報(bào)來覆蓋資本消耗。未來伴隨更多的銀行采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法，投資高評(píng)級(jí)債券在節(jié)約資本金方面會(huì)更有優(yōu)勢(shì)，銀行對(duì)于高低等級(jí)信用利差的差異化要求也會(huì)更加明顯。

三、低評(píng)級(jí)信用債杠桿操作難度增加，可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)間利差拉大

前文提到，杠桿操作是中國(guó)信用債市場(chǎng)一個(gè)比較常見的操作策略。未來長(zhǎng)期看，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)杠桿操作的限定越來越嚴(yán)格，銀行從控制資本消耗和違約風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，會(huì)越來越不愿接受中低評(píng)級(jí)信用債作為抵押物融出資金。這都會(huì)導(dǎo)致利用低評(píng)級(jí)債券質(zhì)押提高杠桿的難度越來越大，對(duì)高低評(píng)級(jí)之間利差可能產(chǎn)生推升作用，不過會(huì)杠桿操作帶來的收益率和利差波動(dòng)幅度可能會(huì)相應(yīng)減緩。

四、投資者群體更加多樣化，CDS等對(duì)沖違約風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具進(jìn)一步發(fā)展，將使得信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)更加敏感和精確

整體而言中國(guó)的信用債投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，一方面是與中國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)零容忍的氛圍有關(guān)，另一方面也與中國(guó)在違約破產(chǎn)處置方面法律制度不夠完善的客觀環(huán)境有關(guān)。未來隨著有穩(wěn)定資金實(shí)力和深入信用研究能力的機(jī)構(gòu)越來越多，配合違約處置機(jī)制和法律制度的完善，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也將更加真實(shí)和靈敏。另外伴隨實(shí)質(zhì)違約的陸續(xù)出現(xiàn)，長(zhǎng)期看信用違約互換等風(fēng)險(xiǎn)衍生工具可能會(huì)逐步發(fā)展成熟起來。由于信用違約互換類衍生產(chǎn)品將信用利差單獨(dú)分離出來并對(duì)其賦予流動(dòng)性，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)信息可以更加純粹和及時(shí)地在市場(chǎng)上加以反映，未來伴隨參與主體的多樣化，信用利差的定價(jià)也將會(huì)變得更加精確細(xì)致，波動(dòng)性和流動(dòng)性也會(huì)逐步增強(qiáng)，促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，也能為市場(chǎng)提供更多的交易性機(jī)會(huì)。