今年4月份以來，隨著股價下跌壓力的增加，暫停或減緩IPO的聲音越來越強烈。主流的觀點認為，IPO的加速使得大小非套現的壓力大于股市的新補充資金，打破了股市的生態平衡，股市下跌的最主要原因就是IPO速度太快。但也存在另一種聲音，認為IPO的速度與節奏與二級市場股價無關，不應該把股價下跌與IPO掛鉤。

      那么，IPO與二級市場股價之間究竟是否存在聯系？

      首先，我們應該承認大小非的解禁對股價影響巨大。新股的大小非套現而導致股價快速下挫的最典型證據是“第一創業”的股票。5月11日，第一創業迎來9.8億股限售股解禁，解禁比例占總股本的44.77%，占解禁后流通股的81.74%。第一創業解禁股數是其此前流通盤的4.48倍。在解禁前后股價出現持續下跌，從20元左右下跌到5月23日的8元，下跌幅度超過50%。

      既然一只股票的新股解禁對股價形成沖擊，那么，這樣的新股越多，對市場造成的沖擊就越大，這是IPO對股價構成影響的直接證據。

      如果因此認為是新股發行速度太快導致了股市下跌，在邏輯上存在明顯缺陷，因為：在中小板指數和創業板指數不斷下跌的同時，上證50指數卻不斷上漲，截至5月底，滬深兩市共有140多只股票創2015年以來的新高，有17只股票創歷史新高。有800多只股票創2015年來的新低，但出現下跌的不僅僅是存在大小非解禁或減持的股票，創新低的股票主要集中在小盤股、垃圾股。如果是新股IPO的速度太快影響市場的供求平衡，那么，它影響的是所有的股價走勢，而事實情況只是部分股票下跌。從這些數據可以看出，IPO的速度與數量似乎與股市的二級市場之間并不存在嚴格的因果關系。

      從股價定價理論來看，股價是上市公司未來現金流的貼現，貼現價值取決于三個因素：上市公司的收益預期、無風險收益率及風險溢價。股價高低與IPO的速度與節奏之間的確沒有什么關系。

      如果因此而認為股價波動與IPO的速度無關，似乎又與市場運行的現狀及投資者的直接感受不一致。6月初，在市場呼吁下，新股發行由之前的每周10家減少到每周5家左右，募集資金數量也大幅度減少。受此影響股價開始止跌。不僅如此，歷史上多次發生類似暫停IPO的政策干預。最早可以追溯到1993年7月底出臺的“三大救市政策”，為了刺激股價，當時出臺了三個措施，其中之一就是暫停新股發行。后來，每當股價低迷，無論是市場的呼聲還是監管者的政策儲備里，都會有“暫停IPO”這一選項。因此，“IPO的速度與股價無關”的結論不符合中國股市的現實狀況。

      筆者認為，要理解中國股市的現實與理論之間的矛盾，應該從股票的“殼價值”入手。對于我國滬深的股票市場而言，上市公司的股價里不僅包括“貼現價值”，而且包括“殼價值”。在中國香港市場或國外成熟股票市場，上市公司的“殼價值”接近于零，股價由貼現價值決定。“殼價值”可能是我國滬深股票市場最重要的特點。

      因為IPO一直受到嚴格控制，因此，滬深股市的新股發行存在較高的“成本”（包括財務成本、時間成本和灰色成本），這些成本的存在使得上市公司有了“殼價值”。這就是為什么有些上市公司沒有任何主營業務，卻有不菲的市值的原因。我們可以把這些基本沒有主營業務的上市公司的市值視為“殼價值”。

      殼價值取決于IPO的成本，因此，每當IPO暫停或暫緩，殼價值就必然上漲。例如，2013年底單個殼價值大約在7億元人民幣，到2015年底單個殼價值上漲到了30多億元人民幣，期間主要原因是IPO被暫停。

      殼價值與股本大小之間關系不明顯。因為小盤股重組的成本低，其殼價值比大盤股的殼價值要高。假設一個殼公司的價值是30億元，那么，一個股本為3個億的上市公司，每股包含的殼價值約10元。股本越大，每股包含的殼價值就越低。

      因此，給上市公司估值時，要將其“貼現價值”與“殼價值”區分開，上市公司的“貼現價值”取決于上市公司主營業務的未來預期，而其“殼價值”與上市公司的經營活動完全無關，它主要與IPO的成本有關。

      中小板和創業板的上市公司股本大多數都較小，每股包含的“殼價值”較高，這就是為什么中小創的估值一直居高不下的關鍵所在。由此我們可以理解，為什么同一家上市公司之間A股與H股之間存在差價，而且差價與股本大小呈反相關關系。

      “殼價值”存在的前提是新股上市要存在“成本”，如果新股發行速度加快，意味著IPO成本降低，殼價值自然貶值。如果符合條件的公司就可以上市，則股票“殼價值”將自然消失。由此可以解釋為什么2016年第四季度以后中小創的股價開始步入熊途，主要原因是IPO步入常態化，新股上市加快，殼價值在貶值。

      如果實施注冊制，則中小板和創業板市場將重新估值和定價。這就是為什么市場對注冊制高度忌憚之原因。

      殼價值的存在使得滬深股市難以成為直接融資的主要渠道，也扭曲了投資者的行為，必須進行改革。即新股發行的注冊制改革方向是正確的。但高估值的股票價格回歸到合理水平需要一個過程，不能一蹴而就，如果操之過急會出現市場恐慌性拋售，導致系統性風險爆發，5月之后的股價大幅度下跌就部分與有關。

      如何平衡改革與市場風險？需要監管者高超的操作技巧。依筆者之見，以時間來化解矛盾或許是可行的方法。首先是穩定市場情緒，在此前提下，沿著正確的方向一步一步地前進。